关税影响边际减弱，仍看好四季度的对抗性资产与科技领域的投资机会

 国产算力与存储：国产替代迎“量价齐升”黄金期

 AI终端：“环境计算”开启硬件创新新周期

 当AI内容生成能力与算力基础设施逐步成熟，终端硬件的创新便成为必然趋势。此前Meta Ray-Ban Display智能眼镜的售罄现象，已直观体现市场对AI硬件的旺盛需求—这类设备不仅能部分替代手机功能，更通过“端侧AI”实现了“环境计算”：用户无需掏出手机，只需通过眼镜即可实时获取环境信息、完成内容交互，彻底重构人机交互场景。

 当前AI终端行业已步入爆发前夜：2025年底至2026年，全球将有超40款AI终端密集发布，Meta、苹果、谷歌、阿里、字节等科技巨头已悉数入局，行业竞争与创新节奏将进一步加快。AI硬件正从消费电子领域向B端（企业端）、G端（政府端）专业领域延伸—例如杭州警方已启用AR眼镜开展执法工作，既提升了执法效率，也验证了AI硬件在专业场景的应用潜力。

 资源品：“全球系统重置”预期下的战略价值

 黄金价格持续刷新历史高点，已突破4000美元/盎司大关，核心驱动力来自美元信用的持续衰减：美国政府停摆事件进一步削弱市场对美元的信心，而各国央行的持续购金、黄金ETF的增持行为，则为金价提供了强劲支撑。在“美国未走出债务泥潭、下一轮全球主导货币尚未明确”的背景下，黄金将长期成为全球资产配置的“核心避险标的”。

 白银价格同步突破50美元/盎司，创下历史新高。从长周期看，白银价格与黄金相关性极高，且在黄金牛市的中后段，白银涨幅往往超过黄金与铜。需注意的是，投资需求是白银总需求变动的主导因素，且与银价呈显著正相关，存在“助涨杀跌”效应—这一特性足以对冲银价上涨对工业需求的抑制。此外，2024年白银日均交易金额仅为黄金的11%，较低的交易量使其易面临逼仓风险；伦敦银库存已降至历史低位，供需结构偏紧。

 本质上，黄金与白银的走势是对“全球系统重置”的预期反映；而欧美日中长期国债收益率居高不下，亦是长期理性投资者对西方金融系统重置的“用脚投票”。

 铜价突破10000美元/吨，背后是“需求扩张”与“供给收缩”的双重推动：全球AI投资竞赛白热化，支撑AI产业的底层电力基础设施存在显著缺口，而电力设施扩张将直接拉动铜需求；供给端则受矿山事故冲击—Grasberg、KK等全球重要铜矿因事故停产，进一步加剧供需失衡。

 有统计，过去20年A股、港股牛市里，80%的涨幅来自估值提升，而非盈利提升。现在看，变成所谓慢牛的条件比以前好：一是政策改革让股市更规范，比如保护股东权益；二是有更多长期资金，比如社保、保险进场稳波动；三是杠杠监管更严。

  是谁在买中国股票？不是只有散户在买，机构才是主力。国内的基金、保险公司一直在加仓，基金现金比例降到5年来最低；国外的机构也在进场，比如全球对冲基金8、9月份买A股的规模是近年最高，港股ipo的外资投资者比2021年还多。

中国老百姓能投多少到股市里？老百姓的钱主要在房子和存款里，有160万亿存款、330万亿房产，但投股市的比例才11%，远低于美国。未来可能有几波钱会进入股市：一是55万亿excess savings到期后，部分会转去炒股；二是理财产品、货币基金收益低，部分会转去炒股；三是房子不涨了，每年新增14万亿“闲钱”，可能会少投房子，多投股。

 机构还能买多少中国股票？现在机构持有A股比例才14%，而新兴市场平均50%、发达国家平均60%。如果要追到新兴市场平均水平，机构还能再买32万亿。比如保险公司现在投股市比例才8%，政策允许到30%，光这部分就能多买好几万亿。

 什么情况会让牛市停下来？光估值不会让牛市结束，历史上都是政策冲击才会，比如2015年突然限制杠杆，2021年严查房地产和教培，但现在股市对经济很重要（帮企业融资、帮老百姓赚钱），除非出现明显泡沫或疯狂投机，政策不太可能主动戳破牛市。高盛做的政策风险指标也显示，目前政策收紧对风险很低。

 今年初之前，外资机构都说中国是“不可投资”的市场，因为这个市场没有什么科技进步，平台冻死都在搞外卖补贴。但是今年以来，中国在AI、军工等关键科技领域的表现和成就举世瞩目，都是可以和任何国家媲美的。所以，中国的出口周期在不断上升，而产生的美元流动性在不断地回流中国。今年，A股遥遥领先美股、日股、欧洲各国股市。即便如此，当前的A股和港股，都还没有充分反映过去几年，中国在制造业和高科技领域取得的成就。

  “股票上涨给股民带来收益，可能只是牛市最浅层的意义。一个巨大的牛市，会改变人们对未来的预期，这个才是最重要的。一个大的牛市，会唤醒人们的动物精神，让大家更加进取地去探索未来。”这一点，确实是我们今年看到的。

 美银整理了2025年十大赢家赛道，本质上就是围绕两个主题，一是旧秩序的崩坍（黄金白银，铀矿，军工，稀土），二是新AI科技的崛起（从设计到制造，从逻辑到存储）。展望未来，创富基金仍将继续在这两大方向上深度挖掘机会。

 这里再强化一下中国在AI领域的机会。技术进步是一日千里，没有一家科技企业不是疯狂奔跑，如果你不卷，别人在卷，可能很快就被甩到了后面。但这恰恰是中国科技持续进步的原因所在。正如黄仁勋在访谈中说过的：“中国企业家是世界上最渴望成功的。我们面对的是一个强大的、创新的、渴望成功的、行动迅速的对手”。

 对于这一次的关税升级，有三点认知：首先，越离谱的关税，TACO的概率越大；其次，客观而言，美国内部的一团乱麻会让特朗普的关税政策更加束手束脚。再者，和之前4月相比，市场的心态已经发生了很大的变化。我们认为，中美大概率会妥协的，还不到拼命时候。谁现在砸了这个全球金融经济生态系统就是与全世界为敌。现在还凑合着过得下去的，妥协是大概率的。同时，对资本市场的影响也是边际递减效应的。相较4月，市场与政策层面均积累了更多应对经验，叠加国家资本在关键时点的维稳作用，市场风偏有望保持韧性，我们认为短期回调反而给了仓位积极切换的机会。